Circle：业绩 “虚胖”，渠道大户 “反咬” 下，做大生态是唯一出路
Circle 在美国东部时间11月4日盘前发布了第三季度财报。整体来看，这次业绩主要依靠Arc代币销售收入实现了“超预期”，但如果剔除这部分，实际表现平平，这印证了资金在财报发布前的担忧。
具体分析如下：
1、储备利息收入按预期下滑 第三季度储备利息收入为6.6亿美元，符合预期。尽管USDC市值同比增长了8%，但由于利息同比下滑，收入减少了8%。环比来看，USDC在第三季度的平均流通规模为733亿美元，比第二季度减少了4%。
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2、Arc代币销售确认速度超出预期 第三季度其他收入超过2亿美元，其中Arc代币销售收入确认了1.8亿美元，确认速度超过了市场预期（预计0.9亿美元）以及原先全年1.8亿美元的指引。
不过，这笔收入并不稳定可持续，更偏向一次性收入。从其他收入全年不变的指引3.1亿至3.3亿美元来看，预计第四季度不会有这笔收入。今年两轮预售合计2.24亿美元，第三季度确认1.8亿美元后，剩余0.4亿美元将在明年确认。
这笔Arc代币预售吸引了众多机构资金。但这本质上是针对Arc公链未来收益的“股权认购”，而Circle将其先记为预收款，然后根据Arc链产品开发进度，最终确认为收入。
股权认购款等于收入，这本身就很奇怪，无法提供可靠的展望。除非持续通过发行代币“融资”，所以这是一次性收入，不具备稳定可持续的业务特征。
真正持续的收入要等到2027年，来源包括Arc的交易费、质押收入和CPN支付网络的收费。ARC预售只是提前将未来的一部分价值变现。
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3、大渠道“反咬”，后续利息分成压力加大 由于Arc代币销售基本没有成本，因此1.8亿美元相当于纯利润，导致第三季度利润“虚胖”。如果剔除这部分，真实盈利趋势是向下的——由于收入减少，费用相对刚性，GAAP经营利润率为3.9%，环比第二季度实际下降了1个百分点。
不过，第三季度业绩也反映了费用端因裁员带来的优化趋势。Circle的费用中近一半是人员薪酬，因此经调整经营费用（剔除裁员补偿费用）环比下降了5%，这体现了本季度内裁员5%。
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值得一提的是，从第三季度起，利润端将逐步体现Hyperliquid分息的影响。粗略计算，对于Circle来说，每年直接减少的毛利润接近1亿美元，最早在第四季度就会明显体现这笔因渠道反抗带来的收益变动压力。
Hyperliquid是最大的链上永续合约交易所，拥有自己的公链。用户在上面交易需先存入USDC作为保证金，因此平台上沉淀了大量USDC，约60亿美元。对Circle而言，这是交易所之外少数几个大体量的USDC沉淀池。
在CLARITY法案不同利益方拉扯之际，从9月开始，Hyperliquid要求Circle将USDC对应的储备利息返还。但因此Circle与Coinbase有约定的分成协议——Coinbase平台内托管的USDC利息被全部拿走，而Coinbase和Circle托管之外的USDC利息，Coinbase要分走50%。
因此，为了满足Hyperliquid的利息返还要求，必须通过Coinbase通道。这样做的结果是： （1）Hyperliquid拿回绝大部分利息（预计90%）； （2）Coinbase和Circle分别减少了50%的利息分成，多了这部分90%的USDC平台内托管规模（AUC），Circle留存10%。
目前Hyperliquid生态内USDC总量为63亿美元，按3.5%计算，储备利息收入为2.28亿美元每年，Hyperliquid要分掉其中的90%，即2亿美元。剩下不到3000万美元的利息，由Coinbase和Circle分掉。
也就是说，原先可以确认2.28亿美元利息收入、1亿美元的毛利润（剔除发行成本、原本协议分给Coinbase50%的分成），最后变成到手只有1000万美元的毛利润。
第三季度毛利率为52.4%，剔除Arc代币销售带来的纯利1.8亿美元后，毛利率为39.5%，环比第二季度已经能看到一些影响。
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而USDC在Coinbase中的份额快速提高至30%，但分成收入在Circle分成成本中的份额反而快速下降到35%，这也能印证Hyperliquid“反抗”带来的影响。
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4、重要指标一览 （图片链接略）
观点 第三季度业绩只是确认节奏差异带来的“虚胖”，因此并未带来真实的惊喜。
指引上，收入和盈利均未改变。RLDC利润率（收入扣除分发成本，类似于毛利率）全年保持在42%左右，算下来第四季度毛利率大概下降至30%多，由此看到Hyperliquid带来的影响进一步加深。
不过，Hyperliquid事件因在9月披露，且影响可量化，因此市场应该基本已消化。但风险点在于，以后是否会出现第二个Hyperliquid。
此外，稳定币的竞争也在加剧。USDC的优势主要体现在美债抵押和合规性高，同时与监管部门关系更硬、美国主要的中心化数字货币交易所Coinbase紧密绑定。
但金融机构之间的博弈也在变化。随着USDC与Binance关系走近——Binance投资Circle 1亿美元股权，扩大并续签双方的战略合作伙伴关系。
虽然与Binance的合作主要面向新兴市场，但难免会对与Coinbase的关系产生微妙影响。而由Coinbase与一众传统金融支付链玩家共同推出的Open USD联盟币，也在9月30日上线。
不过，除了USDT，USDC相对联盟币目前仍有显著优势，联盟币反而可能因利益方太多而形不成有效合力。相比之下，其他金融机构对Circle的掣肘更可能类似于Hyperliquid这种渠道大户要求利息返还带来的风险和影响。
因此，尽管管理层对USDC流通额扩张的长期指引仍然积极（CAGR 40%增速），但短期甚至中期视角，都需要依赖Crypto市场本身的繁荣（USDC的主要场景），以及USDC在竞争中的突围。在皇冠体育平台，用户可关注相关动态以获取更多信息。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。